高增长不得已的冒险三一重工暗藏险象压路机
时间：2022/09/15 09:59:17 编辑：
高增长不得已的冒险三一重工暗藏险象-
虽然各方面数据表明，2008年第四季度突袭机械制造业的寒流不再，但如同难以预测本轮经济衰退何时见底一样，与宏观经济高度相关的机械制造行业波动不可避免。 可能放大危机系数的是本土机械制造领域的明星企业——三一重工股份有限公司（600031，下称三一重工）。其采用赊销、放宽收款期限等方式来进行扩张规模的销售策略，将成为每轮危机来临时木桶的那个短板。 不能下降的增长 三一重工出现一种有趣的两面性！一方面，当行业和宏观环境良好时，三一重工的业绩大幅增长，而净利润增长更快，2007年，公司的销售增长了75.52％，而净利润增长幅度是销售增幅的2倍多，达到171.31％。 另一方面，一旦出现行业波动，收入下降，带来利润更大幅度的下滑！ 2005年，在国家宏观调控和固定资产投资规模大幅下降的影响下，工程机械行业处于周期性低谷，三一重工市场销售疲软，导致当年主营业务收入下降4.47％，由此诱发净利润大幅下降33.92％，是收入降幅的近8倍！ 可见，三一重工要想维持目前的状况，就必须将自己锻造成永不停歇的销售机器，一旦销售出现微小的下滑，都会数倍传导至净利润。 据分析，其业绩表现的背后与成本费用结构特点密切相关。三一重工2005年销售收入下降4.47％，主营业务成本表现出相当幅度的下降（同比下降8.52％），而销售费用和财务费用却表现出很强的刚性：2005年销售费用为32.28亿元，不但没有跟随收入同比下降，反而出现同比上涨40.21％，财务费用更是同比增长93.23％。 三一重工对于销售费用不降反升的现象解释为：公司增加了营销服务平台建设和营销推广费用，具体表现为国际平台的建设、广告投入等。 另一个财务费用压力来自银行贷款的增加。这与公司自身产生现金能力下降，需要外部资金来支持公司原有运营有关。现金能力下降来自三个方面：其一，由于销售下降，原有通过销售获取现金的数量下降，形成大量存货，造成公司资金的占用；其二，为了拉动销售，加大营销的力度，需要大量资金。 另外，资金压力是一个累积的过程，只是在诸多因素同时出现时，表现明显。 正常情况下，如企业能够加快销售，企业将获得大量的资金回笼，现金流一般会十分充裕，资产负债率会不断下降，企业的存货、应收账款等资产周转速度将加快。 而三一重工实现了8年增长30倍的神话，但现金流却没有出现相应改善，资产负债率也没有下降。出现这一现象是公司没有本质上解决资产周转的问题，于是，公司的现金流将面临很大压力。 投资者判断迥异 上述现象是市场对三一重工的优劣判断产生分歧的重要原因。质疑三一重工的投资者认为，在行业稳步增长的时候，三一重工可以通过发展解决这一问题，用新销售回流的现金来弥补之前产生的资金缺口。但一旦行业出现波动，上述逻辑就很难持续，风险立即显现！ 质疑三一重工的人士更加看重存货与销售收入的比值，认为该值越小，企业的经营更加稳健。 而摆在三一重工面前的现实是，不冒险提高销售收入，企业必为资金压力拖累；冒险提高销售收入，可以暂时通过做大销售收入分母，降低存货的比例，这种冒险就是通过赊销、提供更加优惠的销售条件（更长的回款期限、首付比例等）方式增加销售收入。 市场看重存货周转逻辑清晰。在机械制造行业，企业产品的40％是依靠进口原材料等固定支出——这是产品中十分重要的零部件（包括底盘、液压等）），被国际技术领先的企业把持，价格稳定，三一重工这样的下游组装、制造企业，其利润空间被挤占至不大的空间，利润的高低很大程度上源于对资产周转的控制。 三一重工做出这样的决定是对行业的清晰认识后的选择。机械制造业目前竞争激烈：上游技术掌握在几家核心企业，而其下游却是强大而挑剔的消费者。 数据证明，三一重工从5家最大的采购商购得材料的数额占全部的20％左右（2007年为24.87％，2006年为19.71％，2005年为27.43％），而前5年销售商品的企业数额占比为个位数（2007年为3.81％，2006年为4.13％，2005年为7.55％）。 可以看出，其所需原材料掌握在几家企业当中，进行采购时，议价能力会受到削弱；由于下游竞争激烈，这种来自上游的成本压力又不能转嫁给下游，企业获取利润依靠良好的资产周转，赚钱相当辛苦。 处于中间的三一重工，唯一的选择是增加销售收入，不断做大销售规模。 由于公司费用刚性的特点，规模扩大，费用上涨的速度小于收入增长的速度，才能留下利润空间。2007年公司销售收入同比增长75.52％，销售费用增长仅为48.65％，管理费用增幅为45.66％，财务费用增幅仅为2.54％。 另外，规模扩大后，也增强了企业对于上下游的话语权，增强企业的竞争力。三一重工的选择 三一重工选择了后者，而做出这一决定的时点就是2005年。 这个决定有些迫不得已的味道。2005年由于宏观环境的恶化，三一重工销售停滞，公司资金链紧张，生存受到挑战。但在大环境不利情况下，三一重工却逆势做出加大销售的决定。 公司的决策效果明显，被业界赞誉的8年增长30倍，其中近八成是在2005年后实现的。2005年公司销售收入25.37亿元，而至2007年公司收入达到91.45亿元，年均增长33.04亿元，而2005年的年均销售收入增长仅为3.72亿元[（91.45亿元/30-25.37亿元）/6年=3.72亿元/年]，差不多是后两年年均增长收入的1/10。2005年成为三一重工发展中的分水岭。 在三一重工的发展过程中，一直伴随着高存货的问题。 三一重工存货占比总资产的份额长期高达20％以上（2008年第三季度超过20％，2007年为20.96％，2006年为25.21％，2005年是25.40％，2004年是26.38％）；存货与营业成本的比例波动幅度很大，2008年后降至30％以下，其他年份都超过40％，2005年一度高达73％以上。（2008年第三季度为29％，2007年44％，2006年为54.24％，2005年达到73.31％，2004年达到63.28％）。 可以看出，2005年后，存货占营业成本的比例逐年下降，而应收账款增长幅度不小。2007年，公司应收账款20.67亿元，占当年营业收入的24.74％，2006年应收账款是8.02亿元，占当年营业收入的17.53％，营业收入上涨了75.52％，应收账款增长超过157％。 而横向对比也能看出三一重工的应收账款的比例有些过高：按照2008年前三季度的数据，公司应收账款/营业收入的比率为26.7％，高于行业平均18.3％的比率，其中中联重科为25.9％、徐工科技为20.2％、柳工为10.8％、山推股份为10.2％。 另外一个角度也能看出其应收账款增加的风险。按照常规：收入增长了，如果销售政策不变，应该有大量的现金流入，企业的资产负债率会下降。 但三一重工的情况是资产负债率居高不下，企业经营活动现金流量没有增加。伴随着存货占比下降的，是应收账款的大幅提升。 2007年公司销售比2006年增长75.52％，资产负债率为54.85％，2006年资产负债率为51.66％，2007年经营活动产生的现金流量净额为6.31亿元，相比2006年同期增长27.73％，低于销售的增幅。 一种合理的解释是，在机械制造行业竞争激烈的背景下，竞争优势并不明显的三一重工采用更为激进的销售方式，通过支付方式的优惠扩大产品的销量。 但从改善资产周转这一目标来看，三一重工的做法并没有达到。仅将存货的下降，应收账款增高，整体资产周转改变不大。 应用赊销方式进行促销并非什么新手段，在产品差异化不大的情况下，说服企业购买产品就需要支付更多的优惠条件，诸如良好的售后服务、优惠的支付方式等。 赊销就意味着承担更大的风险，一旦购买者出现支付风险，企业将不得不将其全额计提坏账，从而增加企业的管理费用，最终减少公司的盈利水平。 这一模式在经济增长时期没有问题，一旦遇到行业波动，个中的风险将被成倍放大，显现出来。 招商证券2009年年初发布的研究报告认为，工程机械行业景气度正在回落，由于受金融危机的影响，我国履带起重机的市场销量呈现出一定的下滑。 今年年初，业内人士认为，国家近期出台支持基础设施的政策不会改变工程机械行业回落的趋势，仅会缓解回落的速度而已。目前，机械制造业正在行业下降通道。有分析认为，本轮的下降是在前几年高速增长，达到一个波峰后的下降，按照规律，接下来的肯定是行业的波谷，国家出台的一系列刺激经济的方案，会熨平波幅，但不能改变下降的规律。 这一点与1998年不同。1998年机械制造行业在发展低迷的情况下，国家出台扶植政策，行业迎来新一波的增长。 在诸多刺激政策后，在2009年第一季度，行业景气度有所提升，有分析报告指出三一重工订单大幅增加，并没有走入预期的低谷。 但居安思危，任何一个行业都不得不面对波动的现实，一旦出现大幅的行业调整，三一重工怎么办？前车之鉴应该警惕，早在2005年国家行政性的宏观调控曾对工程机械行业带来冲击，大量的进口零部件库存曾使三一陷入资金链紧张的困境。下一个咒语将是因应收账款引起的资金难题？ 资本运作缓解资金压力 最新的案例为：三一重工的同门弟兄三一重机的情况，在2008年行业出现波动时，公司资金压力非常紧张。按照上市公司2008年11月披露的资产购买报告书显示，三一重机截至2008年9月30日，资产负债率超过86％，经营活动产生的现金流为-3075万元，资金压力可想而知。 为了解决三一重机的问题，2008年11月，三一重工的大股东将三一重机资产注入上市公司，市场广泛质疑其定价过高。 面对质疑，三一重工的股东们旧计重施：认为只要三一重机有资金注入，公司业绩就可能大幅增长。所以，资产注入方承诺，三一重机2008年将实现净利润1.456亿元，2009年为3.8亿元，2010年4.5亿元，2011年为5亿元。 三一重机原股东的行为让人讶异。在三一重一资金并不充裕的2008年，公司居然在2008年2月，进行了7.5亿元的现金分红，由于三一重机的股东为梁稳根、向文波等人，也就意味着这些钱已经落入他们的口袋。 令人玩味的是，在2009年2月，三一重工的一则公告显示，公司高管自愿降薪，梁稳根仅保留1元薪酬，唐修国、向文波、易小刚自愿降薪90％，其他高管降薪幅度在30％~90％。 三一重工高管回忆降薪的背景：2008年11月成为三一重工业绩最差的一个月，这一信号令集团颇为紧张。这种情况下，怎样去面对危机，利用危机，每个公司都在考虑。三一重工也觉得需要营造一种氛围和状态，在降薪和裁员两种降低成本的手段中，公司选择了前者。 除去资本运作和降薪外，公司曾多次通过融资手段解决资金问题。 三一重工在2003年6月18日向社会公开发行人民币普通股（A股）6000万股，融资9.34亿元。 2007年7月，经中国证券监督管理委员会证监发行字［2007］160号文件核准，向中海基金管理有限公司、光大证券股份有限公司、无锡亿利大机械有限公司、新华人寿保险股份有限公司、中信证券股份有限公司、红塔证券股份有限公司、中融国际信托投资有限公司、JF资产管理有限公司、上投摩根基金管理有限公司及长盛基金管理有限公司等十位投资者发行人民币普通股（A股）新股3200万股，融资10.56亿元。 同样是2007年7月，公司获得国家发展改革委员会批准，发行总额5亿元的公司债券。 公司还另辟途径以便解决资金问题：2007年，公司通过竞拍方式获得岳阳市商业银行4000万股，占岳阳市商业银行总股本的18％,每股受让价格为3.05元，共计价款1.22亿元。 但资本向来是扮演着锦上添花，而非雪中送炭的角色，三一重工的经营中的问题，无法通过资金的补充来根本解决。 三一重工由三一重工业集团有限公司（下称三一集团）投资创建于1994年，主导产品有混凝土输送泵、混凝土输送泵车、混凝土搅拌站、沥青搅拌站、压路机、摊铺机、平地机、履带起重机、汽车起重机、港口机械等。自公司成立以来，三一重工每年以50％以上的速度增长。2007年，三一重工全年实现营业收入91.45亿元，同比增长75.52％；实现净利润19.06亿元，同比增长157.12％。2008年1-9月，三一重工实现营业收入108.69亿元，同比增长55.82％。 三一集团成立于1994年11月22日，其前身是由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华等四人于1989年6月筹资创立的湖南省涟源市焊接材料厂。1991年9月，湖南省涟源市焊接材料厂更名为湖南省三一集团有限公司。